A股市场退市监管真正做到了“长牙带刺”，一批重大财务造假公司在2025年迎来终结时刻。
21世纪经济报道 记者 钟雯清
在2025年A股市场前所未有的重大违法公司退市浪潮中，券商投行的“看门人”角色正经历着严峻考验。
随着年初退市新规全面落地，触及重大违法被强制退市指标的上市公司数量已创下历史新高，截至10月15日多达13家。
在这场监管风暴中，这些退市公司背后的11家券商投行被推至台前。
更深入的细节揭示了投行履职的复杂图景——部分问题公司造假期间频繁更替投行，例如高鸿数据在长达数年的造假周期内竟接连更换了四家服务机构。
01 退市新规发力
2025年，资本市场迎来了 “最严”退市新规 的全面实施。
证监会坚持监管执法“长牙带刺”、有棱有角，从上市到持续监管再到退市的全链条监管体系不断完善。
截至2025年8月，证监会已查处67家退市公司违法违规行为，并移送33家退市公司涉嫌信息披露犯罪线索。
从数据来看，年内触及重大违法强制退市指标的上市公司已达13家，数量创下历史纪录。
这13家公司中，8家已经摘牌，包括3月退市的卓朗科技、4月摘牌的东方集团、5月退市的普利制药以及7月集中摘牌的龙宇股份、锦州港等。
ST元成、ST东通、江苏吴中、ST高鸿、ST广道5家公司则已被启动退市程序。
这些公司的违法行为多集中于财务造假与欺诈发行，且呈现出持续时间长、造假手段隐蔽的特点。
02 中介机构责任压实
在退市公司数量增加的同时，监管部门对中介机构的追责也在同步推进。
13家退市公司背后浮现出11家券商投行的身影，包括海通证券、国泰君安、第一创业、东吴证券、五矿证券等。
尽管并非所有服务期间的券商都必然承担责任，但部分机构的履职瑕疵已显露无遗。
2025年9月，第一创业作为*ST东通2022年定增项目的保荐机构，在后者连续四年财务造假并构成欺诈发行的过程中，其指定的两名保代未能审慎核查发行人高管涉案情况，被深交所出具警示函。
五矿证券的失职则更为典型，其作为北交所首批企业广道数字的保荐及持续督导机构，对后者累计虚增14.65亿元营收的造假行为未能有效核查。
该公司需拟牵头设立2.2亿元先行赔付基金，成为北交所首单先行赔付案例。
03 投行履职乱象
梳理这些退市案例，可以发现投行履职中的多种乱象。
高鸿数据在2015至2023年长达九年的造假周期内，先后更换华融证券、华泰联合证券、银河证券、太平洋证券四家投行，机构接力服务却均未阻断造假进程。
江苏吴中2020至2023年造假期间，东吴证券与中山证券先后承接持续督导工作，两家机构出具的核查报告均表示“无异议”。
而中山证券在督导期内还三次更换保代。
与多数机构的“沉默”形成反差的是国融证券，其在为九有股份提供服务期间，于2019年、2020年的持续督导意见书中明确提示“上市公司持续经营能力存在重大不确定性”，成为11家机构中唯一的风险“吹哨人”。
04 监管处罚落地
监管部门对中介机构的问责已不止于警示，而是走向实质性处罚。
2025年3月，证监会对五矿证券有限公司采取责令改正的行政监督管理措施。
经查，五矿证券存在内部制衡机制独立性不足，部分项目的质控审核人员与内核委员重合；对外报送材料流程审批管理不到位；部分项目收费不规范等问题。
五矿证券还因在山西凝固力新型材料股份有限公司IPO项目中存在多项核查不到位的问题，于2025年5月收到深圳证券交易所的监管函。
今年首例保代被移送审查起诉的案例，凸显券商投行内控问题。
因卷入上市公司司尔特的职务侵占、受贿案件，国元证券保荐代表人孙彬于2025年9月被宣城市人民检察院移送审查起诉。
05 “退市不免责”成常态
近年来，随着退市常态化的推进，监管部门强调对于违法违规行为 “退市不免责” ，强化投资者赔偿救济，力求实现“退得下”“退得稳”。
已退市的越博动力近日收到证监会行政处罚事先告知书，因财务造假，证监会拟对越博动力及相关责任人员给予警告，处以合计3080万元罚款。
对其中两名主体采取8年至10年证券市场禁入措施，并拟对两名配合造假主体一并严肃追责。
河北证监局对已退市的东旭光电及其控股股东东旭集团等相关主体证券违法行为依法作出行政处罚。
监管部门还加大行政、民事、刑事立体化追责力度，强化行政监管、行政审判、行政检察之间的高效协同。
*ST高鸿涉嫌触及重大违法强制退市情形，深交所将依法启动退市程序。
对于可能涉及的犯罪线索，证监会将坚持应移尽移的工作原则，严格按照刑法规定移送公安机关。
06 重构市场生态
退市新规的落地本质上是对中介机构责任的“压实测试”，只有让“看门人”真正承担起把关责任，才能从源头遏制上市公司违法违规行为。
中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军指出，监管层的处罚，绝非仅针对个别违规企业的“个案惩戒”，更是向全市场拟IPO企业释放的强烈信号。
“申报即担责” 的监管立场日益明确，对欺诈发行等行为保持“零容忍”严惩态势。
清华大学国家金融研究院院长田轩认为，中介机构的费用支付机制暗藏隐患，可能成为诱发利益冲突的重要诱因。
探索重构中介机构费用支付机制，通过制度设计切断“上市公司即中介机构金主”的直接关联，或可成为减少利益输送的重要突破口。
从“惩、防、治”协同发力的视角出发，华东政法大学国际金融法律学院教授郑彧表示，当前体系的短板更集中在‘防’的环节，如何构建‘早预防、早发现、早打击’的前置防线，或将成为未来监管与市场建设的核心方向。
退市潮的背后，是资本市场生态的重塑。
随着监管层坚持“退市不免责”原则，对退市公司及责任人问题一追到底，市场参与各方正经历着深刻变革。
在全面压实中介机构责任的监管导向下，券商投行必须真正履行好资本市场“看门人”职责，这已成为市场各方必须深思的现实课题。
资本市场稳定运行和可持续高质量发展基础正不断夯实。
