曾经千亿市值、被称“药中茅台”的片仔癀，正经历近二十年来最严重的业绩滑坡。
10月17日，片仔癀发布的2025年三季报显示，公司前三季度营收74.4亿元，同比下降11.93%；归母净利润21.29亿元，同比下降20.74%。
更令人担忧的是，第三季度扣非净利润同比暴跌54.6%，而投资收益等非经常性损益成了利润的“粉饰器”。
这份被业内财税审专家称为“近十年来最差”的成绩单，不仅暴露了片仔癀主营业务的急剧恶化，更引发了市场对其依赖“稀缺性+提价”增长模式的深度质疑。
01 业绩全面下滑
片仔癀的2025年三季报，勾勒出这家“中药茅”近年来最黯淡的经营图景。
营收与净利润双双下滑，这是片仔癀近二十年来首次在前三季度出现如此不利的局面。
细看第三季度单季表现，营收20.64亿元，同比下降26.28%；归母净利润6.87亿元，同比下降28.82%。
更值得关注的是，扣非净利润同比“腰斩”54.6%，降至4.38亿元，远超营收和净利润降幅。
知名财税审专家刘志耕指出，“扣非净利润腰斩反映了企业核心盈利能力的崩塌，这比营收双位数下滑更值得警惕。”
02 盈利质量隐忧
片仔癀三季报中，一个看似矛盾的现象引起了专业分析师的注意。
在成本费用压力未明显缓解的情况下，公司第三季度归母净利润降幅与营收降幅差距不大。这一反常现象的背后，隐藏着公司盈利质量的深层次问题。
非经常性损益成为平滑利润波动的关键工具。2025年前三季度，片仔癀非经常性损益占净利润比重从0.1%骤升至36.25%。
此外，公司第三季度投资收益达2.85亿元，同比大增819.32%。其中，对联营企业和合营企业的投资收益2.56亿元，同比暴增13748.45%。
刘志耕对此警告称：“长期来看，市场对这种‘利润虚胖’公司的估值容忍度和信心会显著降低。”
03 核心业务失守
片仔癀的业绩滑坡呈现出“全链条”特征，三大主营业务板块全线倒退。
被视为公司“压舱石”的医药制造业，前三季度营收40.16亿元，同比下降12.93%，毛利率减少7.51个百分点至59.38%。
公司的核心产品肝病用药（即片仔癀）表现尤为疲软，营收同比下滑9.41%，但成本却上升20.64%。
这一降一升导致该业务毛利率大幅减少9.68个百分点，仅为61.11%。
曾被寄予厚望的化妆品业务营收骤降23.82%至4亿元，而心脑血管用药收入更是直接腰斩65.20%至0.93亿元。
片仔癀对单一核心产品的依赖度依然较高，二线产品近乎“断档”。
04 渠道价格失守
片仔癀过往依赖的“稀缺性+提价”增长模式，如今正显现后遗症。
尽管片仔癀锭剂官方零售价保持在760元/粒，但终端渠道的价格体系已出现严重松动。在“双十一”期间，非官方渠道的实际售价较官方价格低出近30%。
在京东、淘宝等主流平台上，片仔癀锭剂的价格普遍在574元至684元之间，均未达到760元的官方定价，市场价格出现大面积“倒挂”。
财务数据也印证了渠道信心的下滑。截至上半年，片仔癀合同负债期末约1.66亿元，较年初下降38.57%。
三季度这一情况仍在延续，合同负债较年初下降32.47%。
与之形成鲜明对比的是，公司存货较年初激增24.02%至61.60亿元，而经营活动现金净额同比锐减62.53%，形成 “库存高企、增收不增现” 的双重压力。
05 成本需求双杀
片仔癀正面临成本高企与需求疲软的“双杀”局面。
原材料价格持续处于历史高位，特别是牛黄、麝香、蛇胆等核心原料的价格上涨趋势长期存在。
天然牛黄价格从2023年初的约65万元/公斤，最高飙升至165万元/公斤，涨幅超过150%。
面对成本压力，片仔癀过去二十年中最核心的应对策略就是“提价”。自2005年以来，片仔癀内销价格从125元/粒一路上涨至760元/粒，涨幅超过500%。
然而，这套曾屡试不爽的策略，在2024年之后逐渐显现疲态，直至2025年彻底“失灵”。
在理性消费主导的市场环境下，高端礼品需求大幅萎缩。曾经与茅台捆绑的“喝茅台前吃片仔癀护肝”的商务消费概念，如今已难以支撑持续增长。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，“从定价能力来看，高毛利率往往意味着企业拥有较强的定价话语权。而此次毛利率下滑，或许暗示着其在市场定价中的优势有所减弱。”
06 转型前路漫漫
面对主业困局，片仔癀正在积极寻求转型之路。
公司已将研发费用提升24.41%至1.80亿元，重点布局创新药管线。今年9月，片仔癀启动的1.1类中药创新药温胆片Ⅲ期临床，瞄准全球4.4%患病率的焦虑障碍市场。
目前公司共有18个在研新药，包括5个中药1.1类品种，试图打破“单靠片仔癀”的产品依赖。
然而，药品研发具有周期长、环节多、风险大、投入高的特点，这些研发项目短期内难以贡献业绩。
片仔癀的困境本质是“传统稀缺性”与“现代市场规则”的碰撞。
国家绝密配方构筑的护城河仍在，但公司需要回答三个核心问题：如何平衡“药品属性”与“消费属性”避免价格反噬？如何借助数字化重构渠道，追回线上失守的阵地？如何让研发投入转化为可持续的增长动能？
片仔癀的跌落并非孤例。东阿阿胶、同仁堂等中药企业都曾经历过类似路径——依赖稀缺逻辑不断提价，最终遭遇渠道库存积压和消费需求转变的双重打击。
截至10月22日收盘，片仔癀股价报181.4元/股，较高点跌幅超六成，市值较巅峰时期缩水1700多亿。
“药中茅台”的神话正在褪色，片仔癀站在了“守成”与“革新”的十字路口。
