近期，泡泡玛特（09992.HK）股价的走势图描绘出一条与业绩完全背离的曲线。12月8日，其股价单日跌幅超过8%，创下近8个交易日新低。从8月高位计算，累计跌幅已超过40%，市值蒸发逾1600亿港元。
然而，就在不久前发布的2025年第三季度业绩报告显示，公司整体收益同比激增245%至250%。
01 业绩与股价的冰火背离
泡泡玛特10月21日发布的2025年第三季度业绩报告展现出了惊人的增长数字：整体收益同比增长245%-250%。
从区域看，海外市场表现尤其抢眼，收益同比增长365%至370%。其中，美洲地区的同比增长更是达到了惊人的1265%至1270%。
然而这份“成绩单”发布当日，市场反应却异常冷淡。泡泡玛特股价报收250.4港元/股，跌幅8.08%，市值一天内蒸发295.46亿港元。此后股价持续下行，至12月8日收盘报200.4港元，较8月高位跌近40%。
02 机构看空的深层逻辑
市场的悲观情绪并非空穴来风。数据显示，从12月2日至8日，泡泡玛特卖空股数从111.06万股增至539.46万股，卖空金额也从2.41亿港元大幅上升至10.92亿港元。
多家国际投行近期发布的报告，揭示了市场担忧的核心。
德银在报告中指出，为满足激增需求，Labubu产能已从今年上半年的每月1000万只拉升至年底的每月5000万只。
对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，普及往往是热度衰退的前兆。自今年8月以来，Labubu及其他热门IP的市场溢价已见消退。其中Labubu隐藏款的溢价幅度缩水超过50%，而Labubu 3.0及4.0常规款式在二手平台价格已跌穿官方零售价。
伯恩斯坦分析师胡美林则将Labubu热潮与20世纪90年代的“豆豆娃”狂热相比较，担心这款尖牙怪兽形象玩偶的热度即将达到顶峰。她认为市场对泡泡玛特下一个销售增长引擎存在质疑，这意味着其股价上行空间有限。
03 单一IP依赖的隐忧
泡泡玛特2025年中期报告显示，Labubu所属的The Monsters系列收入高达48.14亿元，远超其他IP。该系列在公司总营收中的占比已升至35%，成为公司业绩增长的主要引擎。
晨星分析师Jeff Zhang曾指出：“投资者担忧泡泡玛特收入增速或于今年见顶，明年起增长动能可能放缓。” 市场普遍预计，泡泡玛特的业绩增长将在2025年达到峰值，然后从2026年开始放缓。
这种担忧得到了近期数据的支持。信达证券消费团队分析称，泡泡玛特在海外市场自11月中旬起产能问题已缓解，供应链保障充足，但充足供应并未有效刺激需求端显著爆发，短期数据表现不及市场预期。
摩根士丹利则调整了对泡泡玛特的增长预期，这也从侧面反映出市场对潮玩行业高增长可持续性的担忧。
04 泡泡玛特的多元化突围
面对市场质疑，泡泡玛特正试图通过多种途径降低对单一IP的依赖。公司正在加强IP矩阵的多元化建设，其中星星人系列已成为公司成长最快的IP，当前占比接近3%。
同时，泡泡玛特正在积极探索内容延伸。公司已计划推出《Labubu与朋友们》动画剧集，并正式成立了电影工作室。此外，索尼影业已获得Labubu的电影改编权，Labubu 4.0版本也确认将于2026年推出。
泡泡玛特创始人王宁曾表示：“我们比迪士尼快。我们像抖音，尽量把资源切碎，我们看销售的表现去决定对一个IP的投入，以最快速度发现这个IP是不是值得投入更多资源。”
05 行业周期与市场理性回归
潮玩行业正经历从投机炒作向理性收藏的转变。随着玩家群体日益成熟，盲目跟风炒价的现象正在减少，真正基于喜爱和收藏价值的消费观念逐渐成为主流。
一位长期关注潮玩市场的黄牛表示：“尽管星星人系列表现抢眼，但整个泡泡玛特品牌的热度已不如前几年。” 潮玩市场的溢价现象很大程度上依赖于饥饿营销和投机心理，一旦供应增加或消费者兴趣转移，高溢价便难以为继。
此前多个爆款系列都经历了价格“过山车”，首发时溢价惊人，数月后却大幅回落。这种市场规律对依赖稀缺性创造价值的潮玩公司构成了根本性挑战。
泡泡玛特正在全球范围内快速扩张，今年上半年在北美就新增了19家门店。它的一位门店经理在社交媒体上分享：“我们的货架经常在补货后的几小时内被清空。”
分析师们仍在争论泡泡玛特2026年的增长前景。花旗认为公司核心IP Labubu的价值尚未完全释放，而摩根士丹利则认为泡泡玛特已从依赖单一爆款转向多IP矩阵驱动的长期成长模式。
随着Labubu 4.0版本和索尼影业的电影改编项目即将推出，这家中国潮玩巨头正站在从“潮玩公司”向“全球IP平台”转型的关键十字路口。
