传统化工巨头滨化股份的港股上市之路，伴随着盈利能力断崖式下滑与债务高企的双重隐忧。
10月22日，国内氯碱化工龙头滨化集团股份有限公司正式向香港联交所递交了H股发行上市申请。
这家2010年就已登陆A股市场的老牌化工企业，如今正面临着前所未有的经营挑战：毛利率从2022年的26.5%骤降至2024年的6.4%，三年间暴跌75.8%。
与此同时，公司净负债率持续攀升至90.8% 的高位，较行业平均水平的58.3%高出32.5个百分点。
01 业务转型阵痛
滨化集团的主营业务涵盖氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品三大板块。
传统氯碱业务正呈现断崖式下滑，收入占比从2022年的90.8%急剧萎缩至2025年上半年的41.9%。
取而代之的是碳三碳四化学品的快速扩张，该业务收入占比从2022年的0.3%飙升至2025年上半年的47.4%，三年复合增长率高达667.2%。
然而，这份业务转型的“成绩单”背后隐藏着严峻问题。
新兴的碳三碳四业务2024年毛利率仅6.4%，远低于行业平均水平，也不及公司传统氯碱业务历史高位时期24.2%的毛利率。
被寄予厚望的湿电子化学品业务表现更为乏力，收入规模不增反降，2025年上半年收入仅0.27亿元，长期不足总营收的1%，持续处于亏损状态。
02 财务指标恶化
滨化集团的盈利能力正经历断崖式恶化。
公司毛利率从2022年的26.5%一路下滑至2024年的6.4%，三年累计暴跌75.8%；净利率也从13.5%下滑至1.8%，降幅高达86.7%。
2025年上半年毛利率虽小幅回升至8.4%，但仍较2022年下降68.3%，盈利修复基础薄弱。
盈利能力下滑的主要原因是核心产品环氧丙烷价格大幅下跌，从2022年8889元/吨跌至2024年6623元/吨，跌幅达25.5%。
值得注意的是，2025年中报显示公司净利润为1.11亿元，但扣非归母净利润却亏损1328万元，同比下降112.6%。
这表明公司主营业务实际已陷入亏损。
03 债务风险攀升
在盈利能力恶化的同时，滨化集团的债务压力同步陡增。
公司净负债率从2022年的41.9%持续攀升至2025年6月末的90.8%，较行业平均水平高出32.5个百分点。
偿债能力指标同样亮起红灯——流动比率仅0.8，速动比率0.5，流动资产50.37亿元不足以覆盖流动负债72.69亿元。
更令人担忧的是，公司短期借款48.89亿元与货币资金13.33亿元形成35.56亿元的流动性缺口，存在显著的短期偿债风险。
2025年中报显示，公司资产负债率为53.50%，较上年同期增加6.04个百分点，在同业公司中排名第41位。
04 激进扩张后遗症
滨化集团财务困境的背后，是公司近年来的激进扩张策略。
2022-2024年公司累计资本开支达55.93亿元，是同期净利润4.46亿元的12.5倍。
这些投资主要用于北海基地PDH及PO/MTBE项目建设，导致债务规模快速膨胀。
激进扩张不仅推高了负债，还导致公司经营现金流大幅下滑。
2024年经营活动现金流降至4.86亿元，较2022年的13.77亿元下滑64.7%。
2025年上半年虽回升至13.12亿元，但主要依赖政府补助及资产处置收益，主营业务造血能力仍未改善。
同时，公司存货规模从2022年的5.8亿元激增至2024年末的10.72亿元，两年增长84.8%。
随着主要产品价格持续低迷，存货跌价风险进一步上升。
05 公司治理隐忧
滨化集团的管理层与治理结构也存在不少问题。
核心管理层薪酬显著低于行业水平——执行董事于江2024年薪酬仅87.6万元，较同行业可比公司董事长平均薪酬150万元低41.6%。
股权激励机制亦显不足，首期员工持股计划仅覆盖2%员工，且行权条件宽松（2024年营收增速不低于5%），远低于行业平均10%-15%的行权门槛。
管理层年龄结构老化问题突出，四位执行董事平均年龄54岁，且均长期从事传统化工业务管理，缺乏湿电子化学品等新兴业务运营经验。
此外，滨化股份自2020年7月起一直处于无实际控制人状态，至今已经超过5年。
如果完成港股发行，公司各股东股份将被进一步稀释，可能加剧股权结构分散的问题。
06 募资转型前景
面对重重挑战，滨化股份将此次H股发行上市视为转型的重要契机。
根据规划，公司拟发行H股占发行后总股本的15%（行使超额配售选择权前），募集资金将重点投向绿色低碳升级、产能布局强化及研发投入三大核心领域。
公司近期斥资14.21亿元投建源网荷储一体化项目，涵盖160MW风电、100MW光伏电站及130MW/260MWh储能装置。
据测算，项目投产后预计年均贡献净利润5035.47万元，资本金财务内部收益率高达17.31%。
在环保价值上，项目每年可节约标准煤16.5万吨、减排二氧化碳45万吨，打造“新能源+化工”深度耦合的标杆。
滨化集团的港股上市计划，折射出传统化工企业在转型期的普遍困境。
一方面，公司亟需通过资本运作获取融资渠道，为绿色转型注入动能；另一方面，国际投资者对化工行业 ESG（环境、社会和治理）标准日益严格，滨化集团亟待向市场证明其可持续发展能力。
跨市场融资的尝试，能否为这家老牌化工企业开启新生，还是仅仅延缓了潜在的经营危机，答案将很快揭晓。
